《表2 土地价格与城投债增长的OLS回归》

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《以地融资与债务增长——基于地级市面板数据的经验研究》

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注:（1）被解释变量是是否发行城投债的虚拟变量和城投债发行规模，主要的解释变量是城市上一年土地出让均价涨幅；（2）括号中是稳健性标准误差，cluster在城市层面；（3）***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著水平。下同。

在本文中，债券市场被看作一个全国性债券交易市场，如果存在债券市场容量问题，那么对所有地方政府都有影响，给定这个条件下，我们分析为什么有些地方政府更容易发债，进而从地方政府土地出让的土地抵押品机制的角度进行分析。此外，不同地区发债自由度可能存在差异，所以本文使用的是面板数据分析，面板数据能够捕捉同一个地方政府为什么会随着时间变化，存在是否发债和发债规模的变化，假设同一个地区发债自由度随时间变化不大，我们的研究能够反映，随着时间变化，该地区土地价格和收入变化是否能够影响城投债发行。从其他城市特征的变量看，城市GDP总量对是否发行城投债并没有显著影响，而对城投债发行规模具有正的影响。城市投资对发行概率具有正的影响，这说明投资需求越多，城市越有可能发行城投债，但是对发行规模的影响并不显著。值得特别关注的两个控制变量是贷款余额占GDP的比重和赤字水平。贷款余额可能反映了政府的偿债压力，回归结果显示贷款余额占比越高，城市越有可能发行城投债，且发行规模越大。贷款余额增加1倍，将导致城投债发行概率增加30%，发行规模增加21.7亿元。这说明，贷款余额是影响城投债发行的重要因素。从城市赤字水平的影响看，城市赤字水平越低，发行城投债的概率越高，发行规模越大。这个结果似乎与通过发行城投债来弥补财政赤字的观点相矛盾。我们认为，一方面，地方政府财政情况较好，可能是发行城投债的有利条件；另一方面，城投债规模不一定与政府的赤字水平正相关，财政情况好的政府同样也有发行城投债的需求。基于推论2，在后文中我们会进一步分析财政压力（赤字水平）对土地出让收入对城投债发行的杠杆作用的影响。虽然财政压力会直接影响城投债发行，但推论2显示，土地出让收入对城投债发行规模的杠杆作用受到财政压力的影响并不大。最后，人口增长率和人均GDP对城投债发行概率和发行规模的影响都不显著。表2第（5）和（6）列报告了协议出让价格涨幅对城投债发行的影响。与理论预期一致，协议出让土地一般为工业用地，协议出让不能反映地方政府的土地抵押能力，因此，对城投债发行并没有显著影响。①