《表5 土地价格影响城投债发行的异质性》

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《以地融资与债务增长——基于地级市面板数据的经验研究》

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注:（1）和（2）列被解释变量是是否发行城投债的虚拟变量，（3） 和（4）列是城市当年发行城投债的规模（单位是亿元），主要的解释变量是城市上一年土地出让收入。下同。

土地出让影响城投债发行，背后反映了地方政府抵押能力和土地出让政策对城投债发行的影响。土地出让的影响可能与地方政府政策不确定性密切相关，土地出让对城投债发行的影响可能存在基于政治环境差异的异质性。罗党论、佘国满（2015）研究了官员更替对城投债发行的影响，发现由官员更替引发的不确定性会显著降低城市的发债概率，并减少发债规模。沿着他们的研究，我们试图考察土地出让价格和收入对城投债发行的影响是否随着官员的更替而变化。我们分别考察了市委书记和市长变更对土地抵押品效应的差别化影响。我们根据t年城市市委书记是否发生变更，把样本分为书记变更城市和未变更城市。表5和表6的分组回归结果显示，从对城投债发行的概率看，在t年市委书记未变更城市，t-1年土地出让收入对城投债发行概率的影响更大。从对发行规模的影响看，当市委书记未发生变更时，土地出让价格变化对发行规模的影响更大。通过交互项检验两组回归系数的差异是否显著，发现土地价格对发行规模的影响在两组中并不存在显著性差异，但对城投债发行概率的影响存在显著性差异。这些结果表明，土地收入的抵押品效应随市委书记变更而发生了显著变化。这与我们理论模型推论2的结论是一致的，城市领导人不变更因而政策连续性越强时，政府动用土地出让收入和兑现其隐性承诺的能力就会越强，这会使得土地出让对城投债发行的杠杆作用更强。我们也根据市长是否发生变化，区分市长发生变更和未发生变更两组样本，结果显示，与市委书记更替的影响类似，从对发行概率的影响看，土地出让价格变化对市长未变更城市的影响更大，且对市长变更城市和未变更城市影响的差异性是显著的。从对发行规模的影响看，两组系数差异t检验并不显著。上述结果与罗党论、佘国满（2015）的研究一致，即如果当地官员发生变更，那么就会影响城投债发行，这自然导致土地出让对城投债的影响也随之发生改变。