《表7 稳健性检验一：土地财政与城投债发行成本》

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《土地财政与城投债发行成本》

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注：括号内为稳健聚类t值，聚类到城市层面；***、**、*分别表示在0.01、0.05、0.1水平上显著；限于篇幅，本文未报告控制变量的回归结果，资料备索。

表6列（1）的结果显示，土地财政稳定性（stability）对城投债发行成本（spread）有一定解释力，即土地出让收入越稳定（土地出让收入变异系数越低），城投债发行成本（spread）越低（3）。在金融发展水平较高的地区，土地出让收入稳定性对城投债发行成本并不具有解释力；而在金融发展水平较低的地区，土地出让收入稳定性对城投债发行成本的解释力显著（土地收入稳定性越差，城投债发行成本越高）。引入金融发展水平与土地出让收入稳定性的交互项（findevsta）后，在金融发展水平较高的地区，土地出让收入稳定性对城投债发行成本的影响系数为βstability；在金融发展水平较低的地区，影响系数为βstability+βfindevsta。表6列（4）的结果显示，较低的金融发展水平增强了土地出让收入稳定性的解释力。这与前述检验假说H2的结果相符，即在金融发展水平较低的地区，投资者更关注地方土地财政依赖度，更重视土地出让收入的稳定性，但在金融发展水平较高的地区，投资者相对不太关注这两个指标。假说H4在金融发展水平较低的情况下得到证实，即土地出让收入不稳定，意味着地方政府无法有效抑制房地产政策给地方土地市场带来的波动，因而投资者无法对地方政府未来的偿债能力形成明确的预期，对应城投债的信用风险较大，发行成本也随之升高。