《表6 不同时段R007向长期国债收益率传导有效性》

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《价格型货币政策中介目标向国债收益率曲线传导有效性研究》

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在央行有效降低价格型中介目标波动的前提下，货币政策是否能有效传导至长端国债收益率，根据美国经验，答案是大部分时间可以，但有例外。典型例外是“格林斯潘之谜”，因为美元作为世界货币，“格林斯潘之谜”影响因素更加复杂，本文主要针对中国市场加以分析。中国市场的典型时期是在2009年下半年至2013年上半年，期间国债市场出现了多轮熊牛交替，但熊市和牛市的形成与货币市场资金利率关系偏弱（见图3）。首先，当R007稳定时，长期收益率在变动。例如，2009年下半年长期收益率持续走高到2010年上半年持续下降，以及2011年下半年到2012年的牛市。其次，当R007剧烈波动时，长期国债收益率基本不动或已提前调整完毕。例如，2011年上半年。尽管在某些时段R007与10年期国债呈现一致趋势（例如，2010年下半年），但整体看来，该期间R007对长期国债收益影响程度偏低，而该时期与其他时段显著的不同是M2高企。如果仅从通胀和产出数据上看，中国经济具有“低通胀、高产出—>高通胀、高产出—>低通胀、低产出”的周期性，而不同经济环境下长期国债主要驱动因素有所不同，但2009年下半年至2013年上半年所历经的经济周期，在其之前（例如，2005年至2008年）都依次经历过，并且之前的利率市场化及金融市场发展程度更低，但表6（1）表明，该时段是R007向长期国债传导效率最无效的时期。而2009年正是我国货币供应超速增长的一年，这一年M2同比月均值高达26.5%。