《表4 高管更换对业绩变化的影响》

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《非控股股东董事与国企高管更换研究——基于股东合谋的视角》

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注：（1）因变量ΔROA、ΔAROA分别表示扣除DA前后，经行业调整的ROA变动值（变更下一年/下二年/下三年-前一年），控制变量为变更前一年的数值；（2）括号内为t值，*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%。

为检验上述结论的稳健性，本文进行了如下敏感性分析：（1）以行业调整的总资产报酬率作为业绩指标，对模型重新回归，结果仍然保持一致；（2）鉴于上市公司高管更换的原因复杂，如高管更换也可能是高管职位升迁所致，为此，借鉴王化成和张伟华[23]的做法，即仅在公司业绩低于行业均值时董事长更换才被视为非正常更换，将高管变更分类重新调整后，结论没有实质性差异；（3）采取第二大股东董事或非控股股东董事占董事会人数的比例作为非控股股东董事的代理变量，结果发现，除股东性质的影响有所弱化之外，其他变量基本保持一致，即主要结论依然成立。