《表3 高管变更的Logit回归结果》

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《非控股股东董事与国企高管更换研究——基于股东合谋的视角》

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注：括号内为Z值，*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%；上述回归均控制了年份变量。

表4报告更换高管对业绩变化的影响结果。首先，模型1、2、3显示，更换董事长后，公司下1-3年的业绩均得到显著改善，即高管变更Turnover与业绩改善△ROA的回归系数均显著为正。其次，考虑到高管更换前后公司可能存在盈余管理，即上述业绩改善作用也可能来源于调高利润的盈余管理活动。为此，进一步采用横截面琼斯模型[22]估计董事长更换前后各年的可操控应计利润DA并对业绩进行相应的调整（AROA=ROA-DA）。模型4、5、6的结果显示，更换董事长后，经DA调整后的业绩△AROA仍得到显著改善。这些结果表明，非控股股东董事不仅能够督促董事会及时更换业绩不良的董事长，而且也有助于选聘更合适的继任者，从而显著增强高管变更对公司业绩的改善作用。