《表4 业绩承诺对高管交易行为的影响》

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《对赌协议影响高管减持吗——基于A股上市公司定增并购事件的实证研究》

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注:括号内的数字是t值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。下表同。

表5报告了高管持股比例变动对发行后绩效的影响，其中（1）至（4）列对应全样本和减持样本的市场绩效，（5）至（8）列对应全样本和减持样本的财务绩效。从全样本解释变量的回归系数来看，是否减持与发行后绩效的关系并不显著，但是持股比例变动与发行后绩效负相关，表明导致发行后绩效不佳的因素并非高管交易的方向而是高管减持的程度，即只有高管大量减持时才会导致发行后绩效不佳。为了印证这一点，进一步对减持样本进行回归分析，发现sell的回归系数变得更加显著。这些结果说明高管减持整体上与发行后绩效负相关，特别是在高管大量减持的情况下，上市公司在发行后将面临更为严重的股价下跌、盈利能力下降等问题。这可能是由于管理层具有信息优势地位，能更准确地判断公司未来前景的好坏，当高管预测公司业绩即将走下坡路时会大量减持。也正是因为管理层的信息优势地位，其大量减持行为被广大投资者解读为利空，容易引发市场恐慌，最终表现为定增并购后的市场绩效和财务绩效双双下滑。而相对地，高管个人原因所引起的小额减持不会被市场解读为利空，也不会引起财务绩效下滑。比较第（4）和第（8）列，发现高管减持对发行后两年的市场绩效仍然显著负相关，但对发行后两年的财务绩效没有显著影响，表明管理层在预测未来估值偏差方面相对于预测未来业绩前景方面拥有更大的优势，减持行为更有可能是为了应对未来股价的下跌。