《表5 可转换债券融资与企业非投资效率》

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《可转换债券、期权契约异质性与企业研发投入》

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注：***、**、*分别代表在1%、5%和10%水平上显著；括号内值为t统计值。下同。

为了检验假设1是否成立，本文使用模型（1）进行了双重差分回归检验。在回归过程中，不仅对地区和行业固定效应进行控制，而且为了避免聚集效应对企业个体层面标准误差的影响，本文对企业个体层面进行cluster处理，具体的检验结果如表5所示。列（1）给出了没有加入控制变量的结果，可以更加直观地显示出可转换债券对公司研发投入强度的净影响；列（2）则加上了所有控制变量。其中，因变量为研发投入水平（RD＿Inv1）。观测交互项（Treat×Post）的估计系数没有出现明显变化且都在1%的水平上显著为正，从列（2）来看，Treat×Post估计系数为0.016 1，显示出相较于未发行可转换债券的上市公司，发行可转换债券的上市公司研发投入水平整体上得到了显著提升。当前，可转换债券已逐渐成为我国上市公司再融资的主要方式，不仅为企业当期开展研发活动提供低成本的资金来源，而且可转换债券相对于普通债券融资的优势在于其内嵌转换期权的设计，当管理者进行风险波动程度高的研发活动时，会增加可转换债券内嵌期权属性的价值。因此，可转换债券有助于调动管理层进行技术研发项目投资的积极性。列（3）与列（4）因变量换成研发投入总额/总资产（RD＿Inv2），分别重复了列（1）与列（2）的回归，以更好地呈现检验结果的稳健性。可以看出，Treat×Post系数值略有下降，但仍然在1%的水平上显著为正。因此，假设1得到验证。