《表6 按管理层持股比例分组的回归结果》

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《上市公司“融资分红”与金融市场稳定——基于股价崩盘风险的视角》

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注：括号内数值为经过公司层面聚类调整的T统计量；*和***分别表示统计量在10%和1%的显著性水平上显著；所有回归加入了年度、行业固定效应

管理层持股比例越低，管理层个人财富与公司股价的相关性越弱，管理层与股东之间的利益冲突越大，其短视行为越严重（钟宇翔等，2017）。如果企业的真实经营状况较差，企业自由现金流不足以支付现金股利，那么此时管理层就有可能基于自身利益（职业压力、声誉等）向市场传递公司未来发展前景较好的信号，即通过融资实现现金股利支付，从而出现“融资分红”行为，而这一行为将导致投资者反应过度，增加股价未来下跌的风险。将样本按照管理层持股比例的中位数分为高、低两组，并分别进行回归分析，结果如表6所示。其中，第（1）列和第（2）列为管理层持股比例较高时股利支付缺口对股价崩盘风险的影响，结果发现股利支付缺口（DPG）与股价崩盘风险（NCSKEW、DUVOL）的系数为正，但均不显著；第（3）列和第（4）列为管理层持股比例较低时股利支付缺口对股价崩盘风险的影响，结果发现股利支付缺口（DPG）与NCSKEW、DUVOL的回归系数分别为0.626和0.386，且均在1%的水平上显著。这些结果说明，管理层持股比例越低，上市公司“融资分红”行为与股价崩盘风险的正相关关系越显著。