《表4 不含工具变量的OLS回归结果》

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《投资者情绪对股市收益率的影响——基于期货市场数据的工具变量研究》

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注:圆括号内为t检验值，方括号内为P值。下同。

对于不含工具变量的方程（1），采用OLS回归，结果如表4所示。其中，模型（1）和（2）是采用换手率作为投资者情绪替代指标的计算结果，模型（3）和（4）是采用波动率作为投资者情绪替代指标的计算结果，模型（5）和（6）是采用综合指标作为投资者情绪替代指标的计算结果。模型（2）、（4）和（6）是对其他变量进行了控制的回归结果。从回归结果可以看出，用换手率作为投资者情绪的替代指标，其对股票市场收益率具有显著的正向影响；用波动率作为投资者情绪的替代指标，对股票市场收益率具有显著的负向影响；用综合指标作为投资者情绪的替代指标，对股票市场收益率无显著影响。可以看到，用不同的指标来表示投资者情绪，对指数收益率具有不同的影响。加入控制变量后，投资者情绪对股票市场的正向作用会相应变大、负向作用会变小。从控制变量的影响来看，指数价格高低对指数收益率具有显著的负向影响，这与单独对股票投资时，低价股收益率更高的情形是一致的；规模、市净率对指数收益率具有显著的正向影响，这与单独对股票投资时的结论相悖。在FamaFrench三因子定价模型中，规模和估值较低的股票往往会有更大的收益率，这可能是由于市值和市净率较高的时候，正好是股票指数上涨更多的时候，因而市值与市净率分别与股票市场指数收益率表现出正相关关系，这与针对股票全体的横截面研究有所差异。净资产收益率与指数收益率负相关，说明我国股票市场整体而言上市公司盈利水平与股票投资收益率并没有太明确的对应关系，这并不符合投资逻辑。综合来看，在没有工具变量的前提下，不同指标表示的投资者情绪对指数收益率具有不同的影响。