《表3 回归结果(4)：“国家队”救市、股价波动与异质性风险》

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《“国家队”救市、股价波动与异质性风险》

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注:括号内为回归系数对应的t值，*、**和***分别表示在10%、5%和1%的显著性水平下显著．

其次，本研究通过横截面回归分析，在考虑其他因素的影响后，进一步研究“国家队”持股的市场效应．表3为波动率、系统性波动和异质性风险回归分析结果，其中1列～3列使用“国家队”持股虚拟变量（Treat）为解释变量，4列～6列使用“国家队”持股比例（Govern）为解释变量．结果表明，使用Treat和Govern对波动率（Volatility）进行回归时的系数分别为-0.078和-0.871，均在1%的水平下显著，说明“国家队”持股显著降低了股价的波动率，起到了稳定股价的作用．本研究还发现，与“国家队”的作用相反，其他机构投资者持股比例（Inst）对波动率（Volatility）的回归系数在1%的水平下显著为正，表明股灾期间其他机构投资者的交易行为增加了股价的波动，有损于市场稳定．“国家队”与其他机构投资者对股价波动率的影响存在明显差异，主要原因在于“国家队”交易的主要目的是救市和稳定市场，其资金来源相对充足和稳定，短期内不存在资金成本压力和收益率目标．虽然“国家队”包括了证金公司、汇金公司、证金公司资管计划、外管局旗下投资平台以及证金公司定制基金五个部分，但是不同基金在股灾期间能保持一致行动．其他机构投资者则不同，他们参与交易的主要目的在于盈利，资金成本相对更高，资金的来源也会随着市场的变化而变化，在市场剧烈下跌时会面临较大的融资压力和投资者赎回压力，极端情况下需要通过卖出股票来获取流动性，这种集中的“杀跌”行为会进一步加大股价的波动．Bian等[32]利用账户层面的数据对2015年～2016年股灾期间投资者的行为进行了分析，发现融资交易者在账户余额接近平仓线时会集中抛售股票，导致那些被融资交易者持有的股票面临较高的卖出压力，进而加剧了股票的下跌．