《表3 实证检验结果：旅游上市公司管理层股权激励契约实施困境——制度成因与经济后果》

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《旅游上市公司管理层股权激励契约实施困境——制度成因与经济后果》

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注:*、**和***分别代表在10%、5%和1%的水平上通过显著性检验；括号内的数字代表t值。

由表3可知，模型（2）中，在控制独立董事比例、股权集中度、企业规模、财务杠杆和AR（1）等变量后，终极控制人产权性质的回归系数为-0.2164，在10%的水平上通过了显著性检验（t值为-1.8304），表明终极控制人产权性质对旅游上市公司管理层持股具有显著负向影响。2015年两会期间，“为官不为”首次写入政府工作报告。政府职能部门尸位素餐、“不作为”行为的隐性危害日益凸显，一个重要原因在于国内相关法规仅对政府职能部门不该做什么予以约束，而对其应该做什么和怎么做均未明确规定。随着高压反腐的持续推进，受“政府行政组织文化”影响，国有资产监督管理委员会在管理层股权激励契约推行进程中主要扮演“无为之手”的角色，H1得到验证。终极控制人控股方式的回归系数为-0.0272，在10%的水平上了通过显著性检验（t值为-1.9807），表明相较于两权合一的金字塔式控股结构，两权分离的金字塔式控股结构不利于A股旅游上市公司管理层股权激励契约的实施，H2得到验证。模型（3）中，为了与目前旅游上市公司普遍采用的管理层年薪制进行差异比较，将管理层持股与管理层年薪进行了正态标准化处理。在控制终极控制人产权性质、控股方式、独董比例、企业规模、财务杠杆和AR（1）等变量后，管理层持股标准化回归系数为0.0190，在10%的水平上了通过显著性检验（t值为1.8445），表明管理层股权激励契约实施具有显著的激励效应，旅游上市公司管理层持股比例越高越有助于企业绩效提升。相应地，管理层持股比例越低，对企业绩效造成的负面影响也就越大。通过与管理层年薪标准化回归系数（0.0012）和显著性水平（0.2246）的比较，旅游上市公司管理层低持股的负面效应更为明显。至此，H3得到支持。模型（1）中终极控制人产权性质与终极控制人控股方式的回归系数均显著为负。同时，模型（2）与模型（3）的联合显著性检验结果显示，终极控制人产权性质、终极控制人控股方式回归系数显著为负，且管理层持股回归系数显著为正。综合模型（1）—模型（3）的检验结果，管理层持股在终极控制权与旅游企业绩效之间中介效应成立，终极控制人产权性质国有和现金流权与控制权分离的金字塔式控股结构是中国本土情境下A股旅游上市公司管理层低持股困境与企业绩效难以有效提升的深层次原因。