《表6 融券卖空对过度投资的影响机理》

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《融券卖空机制是否抑制了上市公司过度投资》

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“股票薪酬”与“饭碗安危”Miller&Risk（1997）[19]通过建立模型发现在异质信念和卖空限制的背景下，悲观的投资者因为受到卖空限制而不能参与市场交易，充分表达信息，导致股票价格主要反映了乐观投资者的意见，造成股票价格被高估。而李科等（2014）[20]则指出放松卖空约束，降低卖空成本以及增加卖空量等行为降低了股票价格。另一方面，Chang et al.（2016）[11]认为源于卖空的价格下跌能够给管理者带来双重压力，一是通过股票薪酬制度减少了管理层个人利益；二是股票价格下跌增加了公司被敌意收购的可能性从而令管理者面临丢失工作的威胁。因此本文认为存在自律效应，即只要管理者担心自己的“股票薪酬”及“饭碗安危”，那么他们就会自觉放弃有损公司价值的行为来避免公司股票被卖空，在投资决策方面具体表现为减少过度投资。为了检验“股票薪酬”假说，本文按照高管持股激励强度（wps）高低，将样本分为高管持股激励强度较高（highwps=1）和较低（highwps=0）两组，出于稳健性考虑，我们使用模型（2）和模型（4）对两个样本分别进行回归。由于我国目前权益激励总体水平较低，实施期权激励的上市公司相对较少，从绝对值水平衡量激励作用可能相对有限，故本文采用“（高管持股数量*平均股价）/高管前三名薪酬总额”来对高管持股激励强度进行度量。当wps大于中位数时，highwps取1，当wps小于中位数时，highwps取0。为了检验“饭碗安危”假说，本文根据2012年证监会的行业细分标准，手动整理了“面临敌意收购威胁”的公司信息:若过去一年内，该公司所处的行业中曾经发生过敌意收购，则HT（hostiletakeover）取1，表明公司面临敌意收购威胁，否则取0。按照HT的取值，本文将公司样本分为“面临敌意收购威胁组”和“不面临敌意收购威胁组”并分别采用模型（2）和模型（4）对不同组回归，回归结果见表6。结果显示，无论是mean Short还是list*post，其系数在“高持股激励强度”和“高卖空威胁”组都显著为负，而在“低持股激励强度”和“低卖空威胁”组则不显著，证明了“股票薪酬”和“饭碗安危”确实是卖空机制影响管理者过度投资的途径。