《表5 五分位投资组合的平均超额收益率》

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《中国股市投资者博彩偏好与股票收益率》

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注:Panel A列示了2000年1月至2016年12月，使用至上个月为止的60个月（最少36个月）的N个最大值（N=2、3、4、5）来衡量Max的数值后所构建组合的Low分组与High分组的超额收益率的时序列平均值（月利率%），FF3á是Fama三因素模型修正后Jensen的á（月利率%），括号内是采用Newey

如果前文提到的研究假说正确，那么使用不同的手法来衡量所得结果应该是相似的，也就是说，不论是使用过去60个月的1个还是N个历史月收益率最大值（N=2、3、4、5）来衡量Max，所得到结果也应该是同样显著。为确认这一假说，在计算Max时不仅按照式子（1）只使用历史收益率的1个最大值，而使用N个（N=2、3、4、5）为止的最大值（4）。表5中Panel A列示了分别按N个历史收益率计算Max数值后所构建组合的Low分组与High分组的平均超额收益率差异和FF3á。可以看出，组合超额收益率的特征与单独按Max排序分组构建组合的结果相似，平均超额收益率都是单调的Low分组最高、High分组最低，而且组合平均超额收益率差异和FF3á也与单独按Max排序分组构建组合的结果相似，并且显著性比表2更高。例如收益率差异和FF3á的取值范围从N=1的月0.775%与0.728%扩大至N=5的0.815%与0.775%。这一结果Bali，Cakici&Whitelaw（2011）的研究结果相似。Panel B列示了将Max作为N个最大值的平均值计算后得到的收益率差异与按照其他股票特性排序分组构建的投资组合的收益率差异的相关系数。同样，为使平均值为正，采取了以大减小的方法，CAPM贝塔、B/P和流动性组合用High分组减去Low分组来计算收益率差异，Size是用Low分组减去High分组来计算。随着N逐渐增大，Max除了与Tskew相关程度呈现逐渐下降的趋势，与B/P略呈上升趋势外，与其他股票特性的相关性没有显著变化。