《表3 各指数收益率序列的ARMA(p,q)-GJR-GARCH(m,n)模型估计结果》

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《分位数视角下上证综指与世界主要股指间的相依性》

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注：*、**、***分别为检验水平0.1、0.05和0.01下显著。

图6-图10分别显示了不同收益率序列组基于不同分位数的局部Kendall和Spearman相关系数、全局Kendall和Spearman相关系数。从图6的左图可以看出，在LL（下尾-下尾）区域内的主对角线上，上证综指收益率与恒生指数收益率的局部Spearman相关系数整体呈现上升趋势，局部Kendall相关系数在0.1分位数附近达到最低，随后上升至0.2左右水平，这表明在熊市-熊市期间，中国内地股票市场与中国香港地区股票市场间的相依性存在逐渐减弱的趋势；而在UU（上尾-上尾）区域内主对角线上，上证综指收益率与恒生指数收益率间的局部相关性相对平稳，保持在0.15上下，这表明在牛市-牛市期间，中国内地股票市场与中国香港地区股票市场间的相依性比较稳定；整体来看，全局Spearman相关系数要比局部相关系数高出0.2左右，全局Kendall相关系数比局部Kendall相关系数高出0.1左右。从图6右图可以看出，在次对角线上，0.05-0.1分位数区间内，上证综指与恒生指数收益率的局部相关系数高于全局相关系数，其他分位数区间内均显著低于全局相关系数，且局部相关系数维持在0.0上下浮动，这表明中国内地股票市场与中国香港地区股票市场在熊市-牛市期间具有一定相依性。整体来看，全局相关系数普遍高估了局部相依性，低估了投资组合机会。从图7左图可以看出，上证综指收益率与标普500指数收益率之间相依性整体较低，但是在LL上的0.05-0.35分位数区间及UU上的0.7-0.95分位数区间内，主对角线上的局部相关系数高于全局相关系数，这表明在极端情况下，即熊市-熊市期间与牛市-牛市期间，中国上证综指与标普500之间的相依性逐渐加强；而在图7右图中，次对角线上的局部相关系数均显著低于全局相关系数，在0.1-0.9分位数区间，局部相关系数稳定为0，而在0.05-0.1分位数区间与0.9-0.95分位数区间，局部相关系数显著为负，这也说明了中国地区股市与美国股市相依性整体不高，但是在熊市-牛市或牛市-熊市期间存在一定的负相关性。图8显示的是上证综指与富时100指数收益率相依性图，图9显示的是上证综指与DAX指数收益率序列间的相依性图，我们发现上证综指与富时指数及DAX指数间的相依性整体较低，在LL内的主对角线上较低分位数及UU内较高分位数上局部相依性较高，其余分位数上均较低；而从右图可以看出，次对角线上，局部相关系数基本都小于全局相关系数，且符号相反，这表明中国内地股市与英国股市及德国股市在熊市-熊市及牛市-牛市期间相依性开始加强，在熊市-牛市和牛市-熊市期间呈负相关。图10展示了上证综指收益率与日经225指数收益率之间的相依性，可以看出，在四个区域内（UU、LL、UL和LU），无论是在主对角线上，还是在次对角线上，全局相关系数普遍高估了局部相依性，且在次对角线上相依性符号基本相反。由图可知，中国内地股市与日本股市间的相依性在熊市-熊市和熊市-牛市期间开始增强，在牛市-牛市及牛市-熊市期间存在一定波动性。