《表4 研发投入与股价崩盘风险的多元回归结果》

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《研发投入、外资股份与股价崩盘风险——基于创业板上市公司的经验证据》

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注:***、**、*分别代表能够在1%、5%、10%水平通过显著性检验，括号内为各检验结果系数的标准误差值。

在表4利用混合面板模型进行的的多元回归检验结果中，回归结果（1）至（4）为研发投入对股价崩盘风险影响的检验结果，而回归结果（5）至（8）则为外资股份对股价崩盘风险的检验结果。具体而言，在回归结果（1）至回归结果（2）中，变量RDE与被解释变量Ncskew、被解释变量Duvol之间表现为正相关关系，且能够通过显著性检验，这表明研发投入越多的创业板上市公司，其股价崩盘风险反而更高，这一结果在解释变量RDENA中同样存在，可见在创业板上市公司中，确实存在研发投入对股价崩盘风险的刺激效应，这与前文提出的研究假说并不相同，与周铭山等[12]的结论也并不相同。究其原因，本文认为，一是可能在中国资本市场中，很多研发投入较高的企业，其高管可能会为了避免研发具体信息的泄露，也可能是为了避免增加市场投资者的额外关注，从而未必愿意主动地将研发信息完全的披露出来，这反而就增加了市场投资者信息不对称的程度，于是也就增加了企业的股价崩盘风险，这在Kim和Zhang[11]的研究中也有相应的论述。二是可能在中国资本市场中，很多企业的研发投入未必会带来预期效果，市场投资者对于成功的研发会给予“信心”，但对于失败的研发却并没有“耐心”，这就使得研发投入的持续增加反而会增加企业的风险，增加市场投资者的不确定性及市场投资者的不信任性，如典型案例“重庆啤酒”揭盲失败后的股价大跌[31]。三是可能在中国资本市场中，存在较为普遍的利用企业研发投入等真实活动进行操弄的真实盈余管理行为，从而使得企业研发投入的资金并没有真正地使用到研发中，而是成为企业操弄盈余管理的工具，而且伴随着真实盈余管理程度的提升，市场投资者也无法真正地知晓企业的真实营运状况[32-34]。于是，伴随着研发投入的增加，反而在企业中积累了更高的股价崩盘风险。而在回归结果（5）至回归结果（8）中，变量FCSW与被解释变量Ncskew、被解释变量Duvol之间表现为负相关关系，也能够通过显著性检验，这表明与没有外资股份的创业板上市公司相比，有外资股份的创业板上市公司的股价崩盘风险更低，而变量FCSP与被解释变量Ncskew、被解释变量Duvol之间也表现为负相关关系，表明外资股份越多的创业板上市公司，其股价崩盘风险也会更低。