《表4 佣金压力和风险调整后收益》

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《我国分析师基金关联的特质性风险和收益后果:佣金施压假说的作用机制》

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为阐明佣金压力和风险调整后收益间的关系，本文在表4中列示了模型（3）的回归结果，共涉及8个子模型。模型3a（1）～模型3a（4）（模型3b(1）～模型3b（4）)的因变量分别是CAR1/VAR、CAR2/VAR、BHAR1/VAR和BHAR2/VAR（CAR1/VARA、CAR2/VARA、BHAR1/VARA和BHAR2/VARA）。在每个子模型的回归结果中都可以看到，Affiliationq-1系数显著为正，即基金关联分析师跟踪的股票的风险调整后收益显著较高，例如模型3 a（1）～3 a（4），关联组的风险调整后收益将比非关联组高出约10%，这说明基金关联分析师跟踪的股票风险虽然更高，但是其风险的提高不足以抵消基金关联对收益影响的增量，即对将夏普比率作为效用模型的投资来说，基金关联的股票是更优的选择，尽管其负担了更大的风险，机构投资者可以通过影响基金关联分析师的行为获得超额收益。风险调整后收益和佣金压力之间呈正向关系，而二次项系数显著为正，表明佣金压力的边际效应在一定的临界点之前为正数，临界点之上为负数，呈现U型关系。虽然本文检验出这两者存在显著的非线性关系，但在本文的样本范围内，由于该临界点远高于风险调整后收益的上边界，所以应取U型关系的左边，即此时边际效应为正数，表现为佣金压力增加导致风险调整后收益增加，只是边际效应是递减的。由于临界点远在样本点外，所以本文与Gu等[1]一样并没有在表4中加入佣金压力的平方项。事实上，较大的佣金意味着机构投资者更高的交易费用和更大的股票份额，从而促使其更有稳定股价的动机，使得佣金压力的降低减小了股票的特质性风险，又由于风险和收益相匹配，其机构持股赚钱效应也随之减少，以上结果支持了假设H3和假设H4。