《表3 评级调整后公司的累计超额收益率和公司财务特征》

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《声誉激励与分析师行为——基于新财富最佳分析师评选的实证研究》

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注：CARt表示在“评级调整”事件窗（评级调整前3日至调整后t日）内的累计异常收益率。star是表示明星分析师的虚拟变量，即评级调整研报的作者是明星分析师时取值为1，否则取值为0。size、BM和ROA分别表示被评级公司在评级发布时的总市值（自然对数）、账面价值与市值之比和总

具体而言，评级上调之后一周内的累计超额收益率（CAR5）均值高达3.6%，一个季度内的累计超额收益率（CAR60）进一步提高至5.8%。新财富评选取消后，评级上调CAR均值尽管仍维持为正值，数值却相比此前时段明显下降。评级上调之后一周内的累计超额收益率为2.7%，而一个季度后则降低至仅0.9%。相反，评级下调之后，所有事件窗内的CAR均值都为负数，数值在评选取消前后并无大的差异，一个季度内的累计超额收益率（绝对值）均为2%左右。可见，分析师的评级调整报告具有良好的投资价值。根据分析师的评级调整进行交易（买入分析师上调评级的股票，或者卖出分析师下调评级的股票），可以获得超额收益。不过还应注意到，分析师上调评级和下调评级所产生的超额收益并不对称，下调评级后的超额收益（绝对值）相比上调评级的情形要小得多。这一现象可能的原因有：缺乏做空机制导致投资者准确捕捉到低估和高估股票的潜在收益不对称，因此分析师更有动力去挖掘低估股票信息，而对于高估股票的研究则相对不足；相比关于股价低估（给予上调评级）的判断而言，股票高估（给予下调评级）的判断本身更加困难。另外，新财富评选取消后，评级上调的公司平均而言仍然有正的超额收益，不过这种超额收益主要体现在短期，并且数值也大幅度下降了。也就是说，新财富评选取消后分析师评级上调的投资参考价值变小了。我们还注意到，被上调评级和下调评级的两组公司在财务特征上并没有明显区别，两组公司在资产规模、市净率或ROA等方面差异并不明显。无论是评级上调报告还是下调报告，由明星分析师发布的大约各占1/4。有趣的是，评选取消后明星分析师发布的评级下调情况有较大幅度增加，在所有评级下调报告的比例由此前的23%提高至36%。也就是说，他们更频繁地发布公司的负面评级报告，这或许是由于缺少评选压力的原因。