《表4 不同货币政策环境下管理者风险偏好对企业投资效率的影响》

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《货币政策、管理者风险偏好异质性与企业投资效率》

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注:（1）***，**和*分别表示1%，5%和10%水平上显著；（2）被解释变量为t期资本支出；（3）括号内为标准差；（4）以上回归均控制了行业变量和年度变量。

企业投资决策不仅受企业内部环境因素的影响，还受到宏观经济环境的制约，随着货币政策的调整，公司投资规模也会相应发生变化。因此，本文在模型上（1）的基础上加入货币政策松紧度与内部现金流的交互项MRi，t×CFi，t以反应货币政策对企业投资-现金流敏感度的边际效应。从表4第（1）列的回归结果可以看到，MRi，t×CFi，t的回归系数为-0.25并在10%的水平显著，这一结果表明货币政策的松紧度可以改变企业投资支出对现金流的敏感性，宽松的货币政策显著降低企业投资支出对现金流的依赖性，缓解了企业的融资约束。管理者风险偏好和宏观货币政策均会对企业投资效率产生影响，而管理者的风险认知同样会受到宏观环境变化的影响，那么，在不同的货币政策环境下，管理者风险偏好水平对企业投资效率影响是否会产生变化?为了检验不同货币政策环境下管理者风险偏好对企业投资效率的影响，按照不同的货币政策环境对总体样本进行分组检验。借鉴黄兴孪等（2016）的做法，本文选择年度广义货币供应量M2的增长率减去GDP增长率和CPI增长率之后的差值来衡量当年度的货币政策松紧度（MPt=M2t-GDPtCPIt），按MP的中位数将样本期间分为货币政策紧缩期和货币政策宽松期进行分组回归，高于中位数的为货币政策宽松期，从而定义2009、2010、2012、2015为货币政策宽松期（MP=1），其余期间定义为货币政策紧缩期（MP=0）。具体的回归结果见表4第（2）列和第（3）列。从回归结果可以看到，不管是在货币政策紧缩期还是宽松期，管理者风险偏好与内部现金流的交互项MRi，t×CFi，t的回归系数都在1%的水平上显著为负，但是相比之下，在货币政策紧缩期回归系数的绝对更大。这一结果说明，相比货币政策宽松期，管理者风险偏好在货币政策紧缩期对企业投资效率的影响更大。在货币政策紧缩期，管理者风险偏好与投资机会的交互项MRi，t×Qi，t-1的回归系数为-0.422且在1%的水平上显著；而在货币政策宽松期，MRi，t×Qi，t-1的回归系数较小并仅在10%的水平上显著。这一结果表明，管理者风险偏好对企业投资-投资机会敏感性的负向影响在货币政策紧缩期更为显著。实证检验支持了本文的假设2。在紧缩的货币政策下，高风险偏好的管理者容易忽视企业内部现金流对投资支出的约束，从而降低企业投资-现金流敏感性，降低企业的投资效率。