《表2 私募股权投资减持股份日前后的超额收益率 (%)》

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《私募股权投资具有交易时机的选择能力吗》

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注:***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著水平。

表2进一步列示私募股权投资减持股份前后30日内的平均超额收益（AR）和累计超额收益（CAR）及其T值。可以看出，在减持日，平均超额收益率高达0.686%，且在1%的水平上显著为正，减持前30个交易日大多有显著为正的平均超额收益率，且越靠近减持日超额收益率越显著。累计超额收益率显示，在减持前30日内，私募股权投资获取了2.421%的超额收益。此外，减持后30个交易日大多有正的平均超额回报，减持后30日累计平均超额收益率达到0.481%。这一结果与其他内部人减持的文献（如Piotroski和Roulstone，2005；吴育辉和吴世农，2010；蔡宁，2011）不同，他们均发现其他内部人在卖出股份后累计超额收益率显著为负。[19，16-17]如蔡宁（2011）发现，大股东在卖出股份后30个交易日累计超额收益率为-1.010%（T=-2.35）。[17]因此，结合图3，可进一步得出:私募股权投资在股份减持过程中具有显著的被动择时能力，能通过对减持时点的把握赚取超额回报，但其不具有主动择时能力以及时规避损失。究其原因:一方面，私募股权投资持股比例较低，对被投资企业没有重大影响，可能无法准确获取决策过程中的重要信息，而重要信息往往对主动择时的影响更大；另一方面，相比主动择时，由于信息优势在减持交易中的作用不确定，被动择时交易面临的诉讼风险相对较小（Cheng和Lo，2006），[21]为避免诉讼风险，私募股权投资可能更倾向于通过被动择时来获取超额收益。