《表7 私企融资约束的变化和上市公司的直接融资优势》

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《逆转的杠杆率剪刀差——国企加杠杆还是私企去杠杆》

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注:限于篇幅，表中没有给出控制变量结果；括号内为稳健标准误，*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

第三种可能解释是，与可以通过发行债券和股票进行再融资的上市公司相比，非上市公司往往更依赖于银行信贷，因此采用上市公司样本所得结论可能不具有很强的代表性。为了减少这种担忧，我们根据企业是否在样本期间发行公司债或进行股权融资，将样本分为融资组（曾经发行公司债或进行股权融资）和非融资组（既没有发行公司债，也没有进行股权融资），分别对模型（2）进行了回归，结果见表7。从中可以看出，融资组和非融资组中私企的投资-现金流敏感性在2008年前后均没有显著变化。这说明表4的回归结果并非来自上市公司发行债券和股票的直接融资优势。 （1）