《表7 机构持股与规模溢价的Fama-Macbeth回归估计》

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《投资者情绪、卖空限制与规模溢价效应研究》

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注：括号内数值为系数估计值的稳健型标准误；*、**和***分别代表系数估计值在10%、5%及1%的水平下显著；模型（1）和（2）中的SIZE估计值的差值在1000次Bootstrap抽样下于1%的水平下显著不等于0.

尽管前述实证表明投资者情绪是促成中国A股市场规模溢价效应产生的原因，但不同类型投资者受情绪影响的程度存在差异。机构投资者作为专业的市场参与者不易受市场噪音和情绪的影响，在资产配置中能够较为准确的评估股票的价值并作出交易决策，而这在很大程度上可以抑制股价中的非理性泡沫成分。为了检验这一假设，本文首先将机构投资者持股比例从小到大排序，根据50%分位数（中位数）的大小将样本分成两组，分别为机构投资者持股比例小于等于中位数的样本、机构投资者持股比例大于中位数的样本。基于此这一分组，本文分别采用分组回归和引入交互项的连续调节效应回归考察了机构投资者对规模溢价效应的影响，结果显示（表7）：以机构投资者持股比例中位数为临界点，上市企业规模因素与收益率之间的负向关系在中位数上下两组样本中呈现出了显著性的差异，其中机构持股比例小于中位数的样本中这一负向关系系数为-0.0114（p<0.01），而在中位数以上的样本中则仅为-0.0025（p<0.10），前者是后者的4.56倍，经1000次的Bootstrap检验两者的差值-0.0089也在1%的水平下显著。更进一步，引入机构投资者持股与规模因素交互项，本文也发现在连续调节效应中，机构投资者持股比例也在5%的水平下抑制了上市企业规模因素与收益率之间的负向关联性，强度为0.0003。上述数值结果表明，机构投资者作为专业的投资人，拥有丰富的投资经验和专业素养，能有效抑制市场情绪所导致的规模溢价效应，验证了本文的假设3。