《表5 投资者情绪与规模溢价的Fama-Macbeth回归估计》

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《投资者情绪、卖空限制与规模溢价效应研究》

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注：括号内数值为系数估计值的稳健型标准误；*、**和***分别代表系数估计值在10%、5%及1%的水平下显著。

以检验投资者情绪是否促成样本企业规模溢价效应的产生，本文对投资者情绪指标进行从小到大的排序，按20%、40%、60%以及80%分位数将样本等分为5组，分别标记为1（情绪数值最小组）、2、3、4、5（情绪数值最大组），逐一考察了不同情绪样本下上市企业的规模因素与收益率之间的关系，表5报告了检验结果：在控制各类影响股票收益率的风险因子后，上市企业规模因素的系数估计值仅在投资者情绪第4、5分位组样本下显著，分别为-0.0150（p<0.01）和-0.0094（p<0.05），而在低情绪分位组中上市企业规模因素的系数估计值在统计意义上与零没有差异，就数值特征来看投资者情绪第5分位组下的规模因素估计值要远高出投资者情绪第1分位组下估计值8.55倍。这一突出的数值差异表明，在投资者情绪高涨时期，投资小规模企业的股票大多能获得较高的超额回报，而在情绪低迷期这一策略将不再生效，市场中投资者情绪的高低直接左右了小规模企业的溢价程度。这也意味着中国A股市场上市企业的规模溢价效应由投资者情绪驱动，投资情绪变化引起的投资者风险偏好的改变是小规模企业溢价的主要原因。Qadan and Aharon（2019）[24]对美国股市中规模溢价效应的研究也间接突出了投资者情绪在规模溢价效应产生中的重要作用。总而言之，表5中的回归结果佐证了本文的假设一，揭示出投资者情绪是促成中国A股市场规模溢价效应产生的重要原因，投资者情绪低迷时规模溢价效应不显著，投资者情绪高涨时规模溢价效应越显著。