《表7 控股股东投资组合与关联交易类型》

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《最终控制人投资组合与企业风险分担:转嫁还是共担》

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第二，根据风险与收益对等的原则，如果最终控制人放弃由投资组合内相对重要性更高的公司承担更高的风险，这不利于其追求利益最大化。然而在股权高度集中的中国，控股股东与非控股股东之间代理问题的存在，致使控股股东具有较强动机从组合内相对重要性更低的公司向相对重要性更高的公司进行利润转移，以实现其整个投资组合的利益最大化。如果最终控制的“风险转嫁”动机成立，那么其在组合内企业利润转移的动机就必然存在。因此，为了验证最终控制人在组合内企业的“风险转嫁”行为是否存在掏空动机，我们使用关联交易（Related-party Transactions）这一间接指标进行检验。借鉴Jiang等（2010）的研究，将关联交易分为掏空型与支持型两类，并使用总资产进行标准化，除了控制公司基本面变量以外，我们还分别控制了包括独立董事占比（Indep）、董事会规模（lnboard）及四大审计（Big4）等公司治理变量（1），具体检验结果见表7。检验结果显示:控股股东投资组合相对重要性（Portfolio_share）系数在掏空型关联交易组中显著为负，而在支持型关联交易组中显著为正，表明控股股东通过关联交易从投资组合中相对重要性更低的公司向投资组合中相对重要性更高的公司进行利益输送，从而进一步佐证了表5的检验结果，即最终控制人在投资组合内企业的“风险转嫁”行为存在掏空动机。