《表5 控股股东股权质押与上市公司投资行为的实证结果》

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《控股股东股权质押与公司非效率投资行为》

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注:*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号内为t值，回归结果均经过了异方差和公司层面的cluster调整。下同。

表6中列（7）和列（8）是H3的检验结果。由列（8）可以看出在国有控股上市公司中，现金流水平（CF）与企业投资水平（Invest）之间的相关系数为0.141，但不显著，表明国有控股上市公司不存在投资现金流敏感性，交互项CF×Pld的系数为负但不显著，说明国有控股上市公司股权质押行为并没有对投资敏感性（非效率投资）产生显著的影响，系数为负可以解释为控股股东与中小股东的利益协同效应。由列（7）可以看出，非国有控股上市公司中现金流水平（CF）与企业投资水平（Invest）在1%的水平上显著正相关，表明非国有控股上市公司中存在显著的投资现金流敏感性，同时交互项CF×Pld系数在1%的水平上显著为正，表明非国有控股股东股权质押确实增加了投资现金流敏感性，进一步证实了控股股东侵占效应的存在，与自由现金流假说相一致。由此推断，相对于股权质押改善融资约束环境、抑制投资现金流敏感性的作用，其增加控制权杠杆、加剧两权分离而带来过度投资从而增加投资现金流敏感性的效应更强，验证了H3。