《表7 牛市下流动性水平效应、敏感效应与超额收益的截面关系》

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《流动性风险、水平效应与敏感效应——基于流动性溢价的实证检验》

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第三，牛、熊市行情下都存在由水平效应与敏感效应引起的流动性溢价，但相比熊市，牛市下水平效应与敏感效应的显著性水平更高。这说明，在股指上涨、成交量增加、股市交易活跃的行情下，流动性溢价水平效应更加突出，且受市场波动影响较大的资产组获得的收益补偿更大。但该结论有悖于其他学者的研究，一些学者认为牛市行情下，成交量增加、股市交易活跃，因而股票流动性较强，且股票间流动性差异较小，因而流动性不再视为风险因子，熊市则相反。