《表6 流动性综合效应与超额收益的截面关系》

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《流动性风险、水平效应与敏感效应——基于流动性溢价的实证检验》

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注:*表示在10%水平下显著，**表示在5%水平下显著，***表示在1%水平下显著

不同股市行情中流动性溢价效应会出现不同的特征差异，为保证上述结果的稳健性，我们将研究区间划分为牛熊市。对于牛熊市的划分并没有完全统一的评定标准，一般情况下，熊市的典型特征是:股指连续下跌、成交量下降、市场信心不足等，反之，随着股指上涨、股市交易逐渐活跃、市场参与者逐渐增多则可判定牛市即将来临。整体来看，中国股市在2007年10月达到6 124.04点之后，就逐渐进入了长达7年的熊市，这期间，股指连续下跌，成交量下降，市场信心严重不足，中间虽然有几次短暂的反弹行情，但由于动能不足，最终依旧在低位处徘徊。2008年至2011年间伴随着几轮短暂的牛熊市更迭，但由于金融危机的影响，市场情绪仍然处于一片恐慌之中，因此这期间的数据不具备代表性。鉴于此，本文选取2007年到2014年间熊市中的2011年11月至2014年6月作为分析熊市的数据区间。另一方面，2014年7月，随着沪港通、央行宽松政策对利好预期的刺激，上证股指开始上升，中国股市经历了长达11个月的牛市，具体来看，2014年7月23日起，上证综指日成交量超过了千亿，市场参与者大量增加，上证综指于2015年6月12日攀升到了5 178.19点，沪深两市的交易量也都突破了万亿，然而2015年下半年后股指迅速下降，股灾爆发。因此，本文选取2014年7月至2015年6月作为分析牛市的数据区间。不同行情下检验结果如表6所示。