《表7 收益波动风险分组的结果》

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《中国资本市场的T+1交易制度研究：隔夜收益率视角》

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注：表中历史收益率和因子模型的超额收益率均为百分比形式的月度收益率，其下方括号内数值为Newey-West标准误，进行滞后12期的调整；Fama-French五因子来源于锐思（RESSET）数据库；***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著。下表同。

从表6中可以看出，虽然在该区间中主力资金的净流入额均为负值，但是在开盘阶段和尾盘阶段的表现仍有极大的差别。结果显示，开盘时主力资金处于明显的流出状态，而在尾盘阶段主力资金的流出状态明显减弱，这说明主力资金在开盘阶段的卖出意愿强烈，导致明显的资金净流出状态，而在尾盘阶段卖出意愿大幅减弱，因此净流出状态也几乎消失。深交所研究了境外机构尾盘盯住收盘价等交易需求和行为特点，发现很多机构，特别是外资机构在尾盘买入的行为非常明显。从各年的主力资金净流入平均差值（尾盘减去开盘）来看，2016年为77亿，2019年超过102亿元。说明主力资金开盘卖出意愿最为强烈。早盘卖出最为坚决，这必然对应着负值的开盘收益率。和主力资金大小相同，符号相反的就是中小单资金的净流入额。所以，开盘中小资金（主要是散户投资者）买入行为明显。总之，开盘时散户净买入，机构净卖出，成交金额巨大；这是中国股市的特点。从交易金额尾盘买入中位数来看，开盘时散户买入多，机构尾盘买入迅速增多，约有一半时间尾盘机构是净买入状态。表7充分说明机构开盘资金资金净流出，这证明了开盘时卖出的强大压力。