《表3 CEO过度自信、适度自信和自信不足三类样本的中介效应回归结果》

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《CEO自信度与企业风险承担——金融衍生品交易策略的中介作用》

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注：（1）依据豪斯曼检验结果，选择固定效应模型，控制行业和时间固定效应；*、**、***分别表示变量在10%、5%和1%的水平上显著，下同。（2）依据自信度分类，采用逐步印证法检验中介效应，详见式（3）～式（5）。

运用逐步印证法分析中介效应的传导机制，根据CEO自信度排序，将全样本细化为过度自信、适度自信和自信不足三类样本，分别讨论异质性投机策略选择与企业风险承担之间的内在逻辑，回归结果见表3。通过过度自信样本结果可知，第一阶段CEO自信程度与企业风险承担在1%水平上显著正相关，即当CEO自信程度提高时，企业抵抗风险的能力增强。第二阶段CEO自信度与金融衍生品的投机程度呈负相关性，通常自信程度较高的CEO都具有良好的风险把控能力，发挥金融对冲的最大效用，规避非理性投机行为。第三阶段CEO自信度系数仍显著为正，说明投机策略仅起到部分负向中介效果。在控制变量方面，具有高成长性、低杠杆率的企业，通常表现出良好的风险承受力。结果支持“CEO自信程度越高→有利于调节投机行为→提高风险承担能力”这一传导路径。可能的原因是，过度自信的CEO为彰显个人能力、建立良好声誉，着重关注与之技术水平相匹配的风险管理方法，基于挑战困难的心理动机，主动选用具有一定经济复杂性的金融对冲策略规避风险，并科学运用套期保值策略，提高持有现金的充足性和流动性，从而增强企业抵御外部风险的能力。适度自信样本的传导路径与之不同，适度自信CEO的投机决策削弱了企业的风险承担水平。其中CF系数显著为负，中介效应方程系数不显著，总回归方程中SPE系数显著且Sobel检验Z统计量为3.18，说明中介效应成立。即适度自信的CEO为获得产品市场和风险投资的双重收益、实现薪酬水平与高收益部门一致，倾向于选择投机策略，其忽略了金融对冲的高风险特征，导致项目投资的不确定性和生产运营的波动性增强，降低企业风险承担水平。自信不足样本系数不显著，这与其天然的防御心理密切相关。此类CEO因担心投资失败而失去现有职位和收入，放弃使用复杂的风险管理方法或被动接受外部冲击，不利于企业防范风险。