《表5 Heckman两阶段回归》

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《多个大股东与公司业绩——基于我国A股上市公司的经验》

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注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%（双尾）；括号内为经过异方差调整的T值。

多个大股东与公司业绩之间的关系可能存在自选择问题：相对于业绩较低的公司，股东们更青睐业绩高的公司，也更倾向长期持有业绩高公司的股权，因此业绩高的公司相对于业绩差的公司更容易形成多个大股东的股权结构。为解决自选择问题，本文除了在第一阶段中加入同地区行业的公司平均股权结构Average＿if作为工具变量外，还使用行业年度平均大股东数量Average＿n作为第二工具变量，然后进行Heckman两阶段回归。Heckman两步法与处理效应模型相似，其区别在于Heckman两步法不仅针对二元处理变量Multiple＿if进行回归，还可以缓解使用Multiple＿n时的自选择问题。两阶段回归的结果见表5。从表中可知，Average＿if、Average＿n与公司是否存在多个大股东显著正相关；而二阶段回归中的逆米尔斯系数均不显著，说明研究中不存在自选择问题。