《表6 股价崩盘与CEO变更:基于公司治理机制的分组检验》

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《股价崩盘与CEO变更》

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注:t值根据公司个体进行聚类调整（cluster）；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。下同

基于公司治理机制的分组回归结果如表6所示（限于篇幅，本表仅报告基于DISMISS的回归结果），我们发现:（1）从控股股东产权性质看，国有企业中股价崩盘与公司CEO变更显著正相关，但是在民营企业中，上述关系在统计上不显著。可能的原因在于国企高管不同于民企，他们处于一个典型的内部劳动力市场（陆铭等，1998），其人事的任免多由政府控制。有研究（Li和Zhou，2005；周黎安，2007）发现，国企业绩太差，会对政府官员产生较大的压力，也会影响当地GDP，有碍政府官员仕途的发展，因此政府有足够的动机解聘业绩太差的国企高管。如果只是普通的亏损，还可能通过政府补助来脱离困境（Qian和Roland，1998），但股价崩盘却是不可掩盖的事实，此时政府会更多地关注稳定投资者的信心，维持国企的声望。刘青松和肖星（2015）就发现，在国企高管考核中存在一个业绩门槛，当业绩低于门槛值时，业绩越差被降职的可能性越大。总而言之，国有企业面临更多的行政监管和社会舆论监督，因此在发生股价崩盘时CEO更容易被解聘。（2）从机构投资者持股分组看，机构投资者持股比例高的一组，股价崩盘与CEO变更存在显著的正向影响，而机构投资者持股比例低的那一组没有显著影响，这表明机构投资者扮演的是管理层的积极“监督者”角色。（3）从股权分置改革分组回归看，我们发现股权分置改革之后股价崩盘与CEO变更显著正相关，而在股权分置改革前上述关系在统计上不显著，这说明，股权分置改革对资本市场参与者行为产生了积极影响，改善了公司治理内外部环境。（4）从市场化程度的分组回归看，高市场化地区样本中股价崩盘回归系数显著为正，而在低市场化地区样本中仅以DUVOL衡量的股价崩盘回归系数显著为正。