《表4 定向增发收购资产不同时间窗口的市场反应》

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《并购商誉、投资者过度反应与股价泡沫及崩盘》

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注:*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著大于0。

表1—表3的结果说明高商誉公司的股价可能存在一定程度的泡沫，表4利用事件研究法计算了并购公告前后不同时间窗口股价的超额收益，以证明股价的显著上涨发生在并购之后。这样做的主要目的是排除并购和股价泡沫的反向因果关系，因为国外大量研究表明利用高估的股票换取相对低估的资产是上市公司进行收购的动因（Shleifer and Vishny，2003；Fu et al.，2013）。表4汇报了定向增发收购资产事件在不同时间窗口的市场反应。CAR（-20，0）和CAR（0，20）分别表示首次公告前20个交易日和公告后20个交易日公司股价相对于指数的累积超额收益，BHAR240则表示首次公告后240个交易日内公司股价相对于指数的购买并持有超额收益。从中可以发现，股价的上涨发生在并购公告以后。即便是公告一年后，股价的超额收益BHAR240依然显著为正，这说明是并购引发股价上涨，排除了并购与股价泡沫之间的反向因果关系（1）。