《表1 各类定向增发的发行折价率(%)》

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《上市公司股权融资的两难问题与出路》

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本文统计了从2007年9月17日《实施细则》推出到“史上最严监管”陆续出台前夕（2016年6月30日）的定向增发样本23，发现：（1）融资类定增的平均折价率为23.01%（如表1）。24可见定增融资的发行折价普遍突破了发行定价或底价与定价基准之间的“九折限制”。（2）融资类竞价发行和定价发行的折价率分别为15.34%和37.60%，表明高折价主要来自定价发行。（3）在1，809次融资当中，有1，164次选择竞价发行，645次选择定价发行，说明高流动性和低融资成本是定增融资的重要考量，并没有一味选择高折价。（4）在监管氛围较宽松的2013～2016年上半年的三年半时间里25，定增次数和定增规模分别占九年间的72%和67%。监管政策窗口期上市公司踊跃融资，印证了资金可获得性始终是大股东的首要考虑。（5）股市过热期间（2014年7月1日～2015年6月30日）的折价率情况：竞价发行折价率平均14.01%，略低于整个样本时期；定价发行折价率平均46.18%，明显高于整个样本期间。可见从董事会公告日到发行日处于牛市期间的股价上涨是高折价的主要原因。竞价发行中，发行价格相对于发行底价的溢价平均高达93.39%，说明牛市阶段认购热情推高认购价格，从而压低了发行折价。