《表6“置换型”定向降准政策的市场反应》

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《定向降准政策有效吗——来自股票市场的经验证据》

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2018年4月17日，中国人民银行发布公告，决定从4月25日起降低部分金融机构人民币存款准备金率1%，以置换中期借贷便利。同时，人民银行还要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放。根据表6和相关企业CAAR走势图，在整个（-10，10）事件窗口，政策支持的目标企业CAAR基本在横轴上方附近小幅波动，房地产企业和城投公司CAAR则呈明显下降走势。目标企业最终获得-0.98%的累积平均超额收益，而房地产企业和城投公司分别获得-2.24%和-6.67%的累积平均超额收益，t检验结果基本显著。总体而言，目标小微企业对“置换型”定向降准政策表现出轻微的负向市场反应，而房地产企业和城投公司则呈现出显著的负向市场反应。根据有效股票市场的反应，置换型定向降准政策发布后，增量资金并没有显著流入小微企业，但这部分资金也没有流入房地产和城投平台（1），所以此次“置换型”定向降准政策基本失效。此次定向降准政策效果不明显的原因，可能有以下几点。第一，本次定向降准释放的资金主要被用于偿还MLF，银行体系流动性的总量基本没有变化，所以此次定向降准政策的力度较小。第二，本次定向降准的对象几乎包括所有商业银行，与之前普惠金融定向降准政策具有很强的针对性不同，此次政策的定向性质并不明显。第三，人民银行在此次政策公告中，宣称将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，但并没有同时明确具体的政策措施，只是纳入正常的宏观审慎评估考核。考虑到商业银行小微企业贷款的高不良率，此次定向降准政策的落实存在很大的不确定性。