《表5 市场风险对高管减持的影响(2SLS)》

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《市场风险会驱动高管择机性减持吗》

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前述结论表明，市场风险会驱动高管减持，并加剧其减持的择机性；不过高管减持尤其是择机性减持可能会损害市场公平，加剧资本市场波动，从而提升市场风险。换言之，市场风险与高管减持之间可能存在互为因果的内生性问题。本文采用工具变量法与自变量滞后一期方法来缓解市场风险与高管减持之间的内生性问题带来的影响。（1）工具变量法。本文选择同年度同行业除本公司外的其他公司的市场风险的平均值Indbeta1作为工具变量，分别采用二阶段最小二乘法2SLS与广义矩估计法GMM进行回归分析，回归结果见表5和表6，Beta1的系数以及Beta1×BHAR125的系数未发生实质性改变；（2）自变量滞后一期法。本文将自变量Beta1滞后一期的Lbeta1作为市场风险的替代变量进行回归分析，回归结果见表7，Lbeta1的系数都在5%水平下显著大于0，Lbeta1×BHAR125的系数都在10%水平下显著小于0。上述结果表明控制了互为因果的内生性问题后高管减持决策中的风险规避效应仍然存在。