《表7 工具变量的外生条件检验》

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《企业债务违约风险影响股票流动性吗》

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注:系数下方圆括号内的数值为经个体聚类调整的t值，*、**、***分别表示10%、5%和1%统计水平显著。

由于上市公司管理者过度自信会显著影响企业债务违约风险，因此为了进一步缓解内生性对本文结论的影响，本文使用“上市公司管理者过度自信”作为工具变量。过度自信的管理者会采取扩张战略，加大企业陷入财务困境的可能性，从而增大企业债务违约风险。因此本文预计，管理者越过度自信，企业债务违约风险就越大。本文将高管薪酬的相对比例作为管理者过度自信的衡量指标。（1）其计算方法为:薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和。该值越高，说明管理者越过度自信。本文按照该变量的中位数生成一个虚拟变量CON，该变量大于中位数时虚拟变量取1，其余取0。本文首先验证工具变量的外生性，通过控制内生变量检验工具变量是否与被解释变量相关来验证工具变量的外生性，（2）验证结果如表7第（1）～（6）列所示。当被解释变量（Amihud或Roll）分别对解释变量（Risk）和工具变量（CON）进行回归时，两者都显著为负；当把两者同时放入回归时，工具变量的系数不再显著。这说明工具变量并不直接影响股票流动性，而只通过企业债务违约风险（Risk）影响股票流动性。