《表4 产权性质的调节效应》

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《大股东股权质押与股票停牌操纵——基于“千股停牌”事件的研究》

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注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平（双尾检验）。

表4列示了产权性质调节效应的Logit多元回归分析结果。从模型1和模型2中可以看到，大股东股权质押虚拟变量（PLD）的回归系数在民营样本中显著为正，而在国有样本中则不显著。从平均边际效应看，民营企业中大股东股权质押导致公司的停牌概率显著上升14.6%(z值为7.068），而国有企业中大股东股权质押导致公司的停牌概率上升6.7%但不显著（z值为1.484）。模型3和模型4的结果显示，控股股东股权质押虚拟变量（PLD1）的回归系数在民营样本中显著为正（显著性水平为1%），在国有样本中也显著为正，但显著性水平仅为10%。从平均边际效应看，民营企业中大股东股权质押导致公司的停牌概率显著上升16.2%(z值为10.821），而国有企业中大股东股权质押导致公司的停牌概率仅上升6.7%(z值为2.058）。除了分组回归外，我们还通过引入股权质押变量与产权性质变量的交乘项来检验假设3。可以看到，交乘项PLD×State和PLD1×State的回归系数都在1%的水平上显著为负。这与PLD和PLD1的正回归系数恰好相反，说明在“千股停牌”事件期间，大股东股权质押对公司申请实施股票停牌的正向影响在民营企业中表现得比在国有企业中更强。因此，本文假设3得到了经验支持，即由于国有控股上市公司的大股东特别是控股股东持有的股份是国有股，有政府的隐性担保，即使其股价跌破平仓警戒线，也不太可能被强制平仓抛售，因而操纵股票停牌以规避平仓风险的动机相对较弱。