《表4 货币薪酬、高管持股与债券利差的多元回归分析》

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《高管薪酬激励与债券融资成本》

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(1）不同高管薪酬激励对债券利差的影响。表4列出了高管持股激励、高管货币薪酬激励与债券利差的多元回归结果。回归（1）、回归（2）是将高管持股比例（Ownership）和高管前三名薪酬总额的自然对数（Ln(Pay））分别放入多元回归方程中，而回归（3）是将上述两者同时放入回归方程中。三个回归方程的结果基本保持一致，而回归（3）调整后的R2为0.501，拟合效果更好。回归（3）的结果表明，高管持股比例（Ownership）与债券利差（Spread）在1%的水平下显著正相关，支持了本文高管持股比例越高，高管与股东的利益越趋向一致，高管的风险承担水平越高，使得债权人面临越高的信用风险，从而提高了债券融资成本的假设。高管货币薪酬水平（Ln(Pay））与债券利差（Spread）在5%的水平上显著负相关，表明高管货币薪酬激励能够使管理层与债券投资者利益趋向一致，有利于降低企业的违约风险，对债权人的利益保护程度较高，从而降低了债券投资者所要求的风险溢价。另外，从其他控制变量的回归结果来看，公司债券的债项评级（Bond Rating）与债券利差（Spread）在1%的水平上显著负相关，表明公司债券的信用评级水平越高，债券融资成本越低。“四大”审计（Big Four）与债券利差（Spread）在10%的水平下显著负相关，表明高质量审计能够有效降低信息不对称，从而降低债券投资者所要求的风险溢价，使债券融资企业受益。本文还发现，SOE与Spread在1%的水平下显著负相关，国有产权能够在公司债券市场上发挥“隐性担保”作用，从而使国有控股上市公司发行的公司债券获得较低的债券利差，这与目前民营企业融资较难、融资成本难高的现状是一致的。在公司财务特征变量方面，总资产收益率（ROA）与利息保障倍数（TIER）与债券利差（Spread）显著负相关。这表明盈利能力强、长期偿债能力强的企业，债券违约的可能性小，从而降低了投资者要求的风险溢价。但公司资产负债率（LEV）的回归系数不显著，表明没有发现财务杠杆与债券融资成本之间存在显著关系。可能的原因是《公司债券发行试点办法》对公司债券发行主体的财务杆杠率做出了门槛限制，使得具有发行资格的公司在财务杠杆水平上都处于较温和的范围，因此没有对融资成本产生显著性的影响。在公司治理特征变量方面，虽然第一大股东持股比例（First Holding）与高管权力（Manager Power）在相关性分析时与债券利差（Spread）显著相关，但在回归分析方程中的系数并不显著，因此没有证据表明股权集中度和高管权力能够对债券融资成本产生显著性的影响。