《表5 股价崩盘风险与分析师关注的回归分析》

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《股价崩盘风险与分析师关注：“趋之若鹜”还是“退避三舍”》

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注：括号中是使用White(1980）调整后计算的t值。下同。

1.股价真实崩盘与分析师关注。之前的实证结果已经充分说明了股价崩盘风险高的公司未来会得到更多分析师的关注，且关注的原因是因为投资者在面对公司股价的上涨而公司信息却又不透明情况下，会困惑于股价上涨是高估还是成长性，因而对分析师披露股票基本面信息产生需求。但除了该种可能性外，另一种可能的解释是，基于模型的因变量与自变量滞后一期，股价崩盘风险过高的公司可能会在下一期出现真实的股价崩盘，一旦公司真实情况曝出，投资者受市场恐慌情绪的影响会争先恐后卖出手中的股票，股价在短期内出现暴跌而被严重低估，未来会产生高的预期收益，有利于分析师给出正面预测，这也会吸引更多的分析师关注。为了能够排除第二种解释，本文设计了如下稳健性检验。首先，选取了两个直接的变量来衡量公司股价是否发生真实性的崩盘。第一个变量参考Hutton等（2009）的做法，选择股价崩盘风险的哑变量（CRASH）。若股票i的特有周收益Wi，t在一年内至少出现一次低于年周特有收益的均值减去3.09个标准差，则CRASH取值为1，若未出现，则CRASH取值为0；第二个变量参考Piotroski等（2015）的做法，选择股票暴跌的频率（FREQUE)，FREQUE的具体构造方法为，股票i的特有周收益Wi，t小于年周特有收益的均值减去1.96个标准差的周数占年交易周数的比例。表9的因变量、控制变量、样本公司与表5主回归保持一致，而自变量为CRASH和FREQUE时重新进行回归的结果。发现当只控制了年度和行业效应，未控制其他变量时，股价真实性崩盘对分析师关注没有显著影响；当进一步控制了其他影响分析师关注的变量后，CRASH(FREQUE）回归系数的t值为2.45(3.51），股价真实性崩盘对分析师关注在1%(5%）的统计水平上有显著的正向影响，但与表5中NCSKEW(DUVOL）回归系数t值17.46(15.81）相比明显下降。如果股价崩盘风险对分析师关注的正向影响是基于第二种解释，那么CRASH(FREQUE）的系数t值就应当大于表5中NCSKEW(DUVOL）的回归系数t值，该结果也就对第二种解释在一定程度上进行了排除的原因。