《表1 3 机构投资者比例、股价崩盘风险与分析师关注的回归分析》

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《股价崩盘风险与分析师关注：“趋之若鹜”还是“退避三舍”》

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1.按投资者异质信念进行分组的检验。投资者异质信念与情绪是行为金融学对投资者群体行为进行研究的两大重要研究分支。投资者异质信念（又称作投资者意见分歧），指的是在相同持有期下的条件期望收益率、方差—协方差矩阵或其变动方式的估计不同。异质信念的形成机制为：信息无法以相同的效果在市场间同步地传递至投资者，加之投资者本身注意力有限，其个人的经历、知识背景也存在较大差异，因此投资者们在对同一股票的价值作判断时往往会存在意见分歧。由前文可知，投资者信息需求是股价崩盘风险影响分析师关注的重要路径，投资者之间存在的分歧度越大，因为卖空限制的存在，悲观的投资者被迫离开市场，而股票主要反映的是乐观投资者的预期，这将导致股票价格被系统性高估得越严重（Miller，1977）。投资者分歧度越大，意味着经理人利用各种手段隐瞒坏消息、拉升股价的计谋得逞的可能性越大，基本面与价格背离的情况越严重，会引起投资者对分析师提供信息的需求增多。因此，本文的结果可预期为，当投资者分歧度越大时，股价崩盘风险对分析师关注的影响越大。基于以上分析，借鉴Boehme等（2006）对投资者异质信念的衡量方法，本文将根据投资者异质信念程度将全样本分为高分歧与低分歧两组并分组进行实证检验。分组回归结果如表11所示，从中发现无论是Crash的回归系数还是t值，投资者分歧度较高的组都比分歧度较低的组高。由此可见，投资者分歧度越大，股价崩盘风险对分析师关注的影响越大。