《表5 日本股票收益率影响因素OLS检验》

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《资本市场收益率是由什么决定的——理论与经验分析》

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注：g是实际GDP增速，r是实际十年期国债收益率，req是实际股票收益率，c是常数项。

整体来看，1953—2018年日本股票收益率为5.5%，高于4.3%的经济增速。一方面，这是因为企业加杠杆，ROE高于经济增速是正常的；另一方面，正如Piketty (2014）所论述的，资本在收入分配中占有优势。日本股票收益率和经济增速整体上正相关（见表5）。进入20世纪70年代，日本经济增速完成换挡后，股票收益率却不断上升。我们对日本经济增长率与股票收益率做10年期移动平均处理，可以看到1970年开始日本经济增速处于下行趋势（“L型”中的一竖），在1983年之后开始走平（“L型”中的一横），与此同时股票收益率在1983年之后反弹，从1983年的-0.2%上升至1989年的17.2%。为何经济增速中枢下移，股票市场能走牛？