《表3 融资融券机制下ETF基金流动性及交易行为对价格联动影响的多变量回归分析》

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《融资融券机制下ETF基金流动性、交易行为对其价格联动的影响研究》

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注:表中的两个值分别为回归系数和t统计量。***、**、*分别表示1%、5%或10%水平下显著。LR为Linear Regression的缩写，即面板数据线性回归。

在非融资融券机制分析的基础上，引入融资融券变量Dt×Dg，基于式（9）、（10）得到的BH1、BH2模型检验结果如表3所示。此外，与表2变量的回归系数显著性类似，表3的检验结果表明BH2模型更能反映出各变量与ETF基金价格联动之间的关系，所以本部分仍以BH2模型的检验结果来进行分析。与上文的研究方法类似，我们仍然建立回归模型LR1-LR7，表3的回归LR1只包含控制变量与融资融券变量Dt×Dg、ETF基金价格联动指标的一阶滞后变量BH2t-1，控制变量SIZE、AS、BH2t-1的回归系数在10%显著性水平下显著，而Dt×Dg的回归系数为正但未通过显著性检验，它不能准确反映出融资融券与ETF基金价格联动之间的关系。表3中的回归模型LR2、LR3是在LR1的基础上分别加入影响ETF基金交易行为的变量TRSG（基金申购比率）和TRSH（基金赎回比率），TRSG和TRSH的回归系数在10%显著性水平下显著，即ETF基金交易行为在融资融券条件下会对ETF基金价格联动产生显著影响。与表2的回归模型LR2、LR3中TRSG和TRSH的t统计值相比，表3中的t统计值更大，这表明融资融券的实施会使得ETF基金交易行为与其价格联动之间的关系更加显著。这是因为融资融券机制的杠杆效应在一定程度上提升了市场交易的流动性，促进了市场交易的活跃度，进而导致ETF基金交易行为与其价格联动之间的关系更加显著。对回归模型LR2、LR3的结果进一步分析可知，反映基金申购行为的变量TRSG的回归系数显著为正，而反映基金赎回行为的变量TRSH的回归系数显著为负，这表明引入融资融券机制后，ETF基金交易中申购行为会提高价格联动性，赎回行为会降低价格联动性。但是TRSG、TRSH回归系数的绝对值要较表2中的对应值小，这说明融资融券使得ETF基金交易行为对于价格联动的影响效果较未实行融资融券前降低。通常情况下，申购行为是乐观投资者在市场上行时的交易行为表现，而赎回行为是悲观投资者在市场下行时的交易行为反映。在融资融券机制下，两种类型交易者的交易行为会直接反映在证券价格的信息中，融资融券交易通过提高股票流动性、降低信息不对称程度和增加持股宽度来提高定价效率[18]，从而进一步缓解ETF基金市场的价格同涨或同跌现象。回归模型LR4、LR5为分别引入价格影响力PI和零报酬率ZR后的模型，检验结果表明仅有Dt×Dg的回归系数不显著，PI、ZR与价格联动之间显著正相关，这也与表2的结果相一致。回归模型LR6是在LR1的基础上同时将PI、ZR作为解释变量，研究结果发现衡量融资融券的变量Dt×Dg的t检验值由回归LR1中的0.391589增加到0.470945，t检验值增加了20.27%，由此说明融资融券对ETF基金价格联动会产生影响，这也与回归模型LR5的结论相同，即ETF基金的流动性与价格联动负相关，ETF基金的流动性越低其价格联动性越高。回归模型LR7中同时加入衡量交易行为、基金流动性及控制变量的指标，可以看出交易行为及流动性指标的t值都较大并均在不同显著性水平下显著，且Adjusted R2也在LR1的基础上增加了21.75%，而Dt×Dg的回归系数仍为正，t检验值从回归LR1中的0.391589增加到0.584568，t检验值增加了49.28%但并未大于临界值，这说明了融资融券对价格联动的影响并不显著。总体而言，从表3回归模型LR1-LR7的检验结果来看，随着回归方程中自变量数目的增加，融资融券指标Dt×Dg的回归系数值、t值逐渐增加，但是t值并未大于1，回归系数在10%显著性水平以下并未显著，这说明融资融券对ETF基金价格联动有影响但回归检验结果并不显著。但是，表3中当以BH2作为被解释变量时，回归模型LR1-LR7中变量PI、ZR、TRSH、TRSG的系数取值较表2中相应指标的取值整体呈下降趋势，这说明融资融券政策的推出使得交易行为、市场流动性对于ETF基金价格联动效应的影响程度显著降低。这是因为价格联动效应的产生是由于市场信息无法及时得到反映，而融资融券的引入扫除了知情者拥有私人信息但无法参与市场的障碍，提升了价格的信息揭示效率，由此将使得投资者的交易行为更趋于理性、市场流动性得到进一步改善，所以进一步表现为这两个变量对于ETF基金的价格联动性影响程度降低。