《表7 激励样本短窗口期内的超额回报率》

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《管理层激励的盈余管理及股东财富增长——来自考核基期的证据》

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表8列示了模型（1）和模型（2）的回归分析结果，报告了行权条件高低及公司业绩对样本股权激励草案公告日前后短窗口期内累计超额回报率的影响，其中列（2）的公司业绩修正了盈余管理，列（1）的公司业绩未修正盈余管理。两个模型对比分析了修正盈余管理前后的公司业绩对激励样本股权激励草案公告日累计超额回报率的影响。从整体上看，回归样本共879个，列（1）及列（2）调整后的R2分别为0.1267和0.1225，F值分别为3.834和3.728，在进行回归分析时，我们还分别对行业和年份进行了控制。从行权考核条件高低与累计超额回报率的关系上看，在列（1）和列（2）中我们均可看出行权考核条件高低Conditioni，t与累计超额回报率CAR21i，t呈正相关关系，并在5%的水平下显著，说明股权激励行权考核条件越高，二级市场的累计超额回报率越大，股东财富增长越明显，这也说明二级市场投资者不仅整体上对股权激励的实施反应积极，而且还能分辨样本行权考核条件的高低，对行权条件较高的样本发展预期更大，二级市场反应更大，假设3得证。从公司业绩的回归系数看，未剔除盈余管理的影响前，公司业绩ROAi，t与累计超额回报率在5%的显著性水平上正相关，而剔除盈余管理的影响后，AdjROAi，t对累计超额回报率CAR21i，t的影响不显著，这说明激励样本的盈余管理割断了公司股价对财务业绩的正向反应，公司业绩与股权激励草案公告日前后的股东财富增长正相关，但是剔除盈余管理的影响后，其业绩对股东财富增长的影响不显著，假设4得验证。从控制变量看，股权激励比例jili＿ratioi，t及第一大股东持股比例Controlratioi，t均与CAR21i，t显著正相关，说明股权激励比例越大、第一大股东持股比例越高，股东财富增长越明显；另外，公司前十大股东持股比例之和、上市年限及公司规模与CAR21i，t显著负相关，说明前十大股东持股比例越集中、上市年限越久、公司规模越大，股东财富增长就越差；而公司独立董事占董事会的比例、资本结构对CAR21i，t的影响不显著。从多重共线性检验看，两组的VIF值均小于10，样本间不存在多重共线性问题。