《表5 基于融资约束的回归分析》

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《高管控制权与现金持有之间的关系研究——基于信息环境的调节作用》

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注：括号内是t值，*、**、***分别表示在0.1、0.05、0.01水平上显著。

公司面临的外部融资环境会影响企业的现金持有水平，外部融资环境紧张时，公司更应该持有充足现金以便使用。因此，进一步研究公司现金持有是基于融资约束的影响还是管理者追求私利的动机。对融资约束的衡量，借鉴魏志华等[33]做法，用经营活动现金流量、现金持有、现金股利、资产负债率和托宾Q值计算出KZ指数，KZ指数越大，公司面临的外部融资环境越严峻。对KZ指数进行分组，大于中位数的为融资约束高组，小于中位数的为融资约束低组。回归结果如表5所示，在第（1)（2）列中，高管控制权与现金持有正相关，但在融资约束低的情况下更为显著。在融资约束高时，高管持有现金很大可能是出于公司发展的需要，但在面临的约束较低时仍持有较高水平的现金，这更可能是高管的自利行为，为高管利用自身权力追求私利而高额持有现金提供了依据。当引入盈余管理作为调节变量时，第（3）（4）列中高管控制权与盈余管理的交乘项在融资约束高的水平下负相关，在融资约束低时并不显著。当引入分析师跟踪作为调节变量时，第（5）(6）列中高管控制权与分析师跟踪人数的交乘项在融资约束低的情况下显著负相关，在融资约束高时并不显著。说明当面临的融资约束压力大时，提高盈余信息质量能缓解信息不对称情况，管理层持有的现金水平会下降。当融资约束低时，分析师跟踪能有效抑制管理层追求私利而过度持有现金的情况，为公司改善内外部信息环境提供了依据。