《表6 实际控制人声誉与公司融资约束:区分市场化指数》

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《实际控制人市场声誉能否成为融资约束的缓解器——来自民营中小企业上市公司的经验证据》

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注:模型G1、模型I1和模型G3、模型I3是固定效应模型，模型G2、模型I2为Tobit模型；括号内数值为稳健标准误差；***、**和*分别表示该统计值在1%、5%及10%水平下显著。

本文进一步讨论外部金融市场、法律等投资者保护环境如何影响实际控制人市场声誉对公司融资约束的缓解效应。参考邵帅和吕长江[42]的研究思路，将樊纲市场化指数作为外部投资者保护的替代变量，按照上市公司注册地所在地区市场化指数是否高于当年中位数来区分外部投资者保护程度的高低。表6中基于模型G1和模型I1的地区市场化程度较低和较高组回归结果显示，实际控制人市场声誉显著缓解公司的融资约束，并且在市场化程度较低的地区，实际控制人市场声誉对现金—现金流敏感性的负向贡献程度为-0.765，明显大于市场化程度较高地区的-0.349。这意味着在投资者保护环境不完善的背景下，声誉等非正式契约有助于改善公司治理，对缓解民营企业融资约束发挥促进作用。模型G2～模型G3和模型I2～模型I3展示了区分地区市场化程度以后，对实际控制人市场声誉与公司融资约束关系的作用机制进行再估计的结果。可以看出，实际控制人市场声誉对缓解公司融资约束的影响机制在不同市场化程度下呈现明显的异质性特征。相较于市场化程度较高的地区，在市场化程度较低地区样本中，实际控制人市场声誉对公司违规行为影响的估计系数不显著，并且违规次数与公司现金流交互项violation×CF的估计系数也没有在10%水平上表现出显著性，拒绝了行为约束效应的存在。然而，在考虑公司违规次数的影响以后，实际控制人市场声誉与公司现金流交互项Rpt×CF估计系数为-0.765，在10%水平上显著不为零。这意味着在投资者保护程度较低的地区，实际控制人市场声誉通过能力信号效应缓解公司融资约束的作用更为明显。可见，以上经验结果不能拒绝本文的假设H3:在投资者保护程度较低的地区，通过实际控制人市场声誉机制来缓解公司融资约束作用较大。