《表2 中债资信入市后对信用评级的影响》

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《跟随还是对冲：发行人付费评级机构如何应对中债资信的低评级》

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附表2汇报了相关回归结果，其中没有被中债资信评级的企业作为控制组，而被中债资信评级的企业作为处理组。第（1）列表明，被中债资信评级之后，企业发债成本显著提高，平均增加了12.3个基点，这说明债券市场中机构投资者会对中债资信的评级做出有效反应。第（2）列加入了中债资信入市与中债资信评级的交互项，其回归系数显著为负，表明中债资信给出的主体评级越低，企业的发债成本越高，这也支持了中债资信评级的有效性。在第（3）列中，我们进一步加入了中债资信入市与发行人付费机构主体评级变动的交互项以检验监管套利假说。按正文分析，发行人付费评级机构会提高拟发债企业的后续主体评级以对冲来自中债资信的负面冲击，但由交互项回归系数不显著可知，这种对冲并不能“欺骗”市场，即并不会降低企业的发债成本。对许多企业来说，能否发债是第一重要性的事情，而发债成本则只是第二重要性的事情。从监管套利的角度看，发行人付费评级机构之所以进行评级对冲，其真正目的或者真实作用不是在降低企业的发债成本，而是在于帮助拟发债企业“绕开”投资机构的最低评级要求，以成功发债。站在发行人付费评级机构的角度看，尽管它们也关注自己的市场声誉，但面对中债资信的负面冲击，如果不进行对冲，有些企业可能无法满足投资机构的最低评级要求而无法发债，它们也就因此没有相应的评级收入了。综合以上所述，评级对冲不影响发债成本，恰好是支持而不是否定了监管套利假说。