《表1 0 考虑股权集中度的影响》

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《产品市场竞争、战略承诺与债券融资方式》

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注：首行报告的是估计系数，[]报告的是似然比，（）报告的是z值

本文也进一步考察了股权集中度的影响。企业的债券发行决策可能与第一大股东持股比例的高低密切相关。在上市公司的治理结构下，大股东无疑在决定是否采用债券融资方面有重要影响，甚至有实质控制权。从大股东自身的利益角度出发，在股权集中度较低特别是自身持股比例较低的情境下，发行债券的好处在于可以较低的债务分担比例去承受较高的负债成本，此时债券资金成本和违约成本很大程度上是由其他股东分担的，因此有动机采取激进的负债方式。相反，在股权集中度较高，特别是大股东自身持股比例较高时，由于债券资金成本、债务违约风险和与参与市场竞争有关的经营风险都以其自身作为主要的终极承受者，因此在采用高风险债务工具方面会相对谨慎些。就此作用机理，本文以第一大股东持股比例CON的排序将样本分为股权集中度较低、中等和较高三个组，然后在区分战略承诺水平的前提下考察股权集中度的影响。分析结果如表10所示，面板一和面板二分别以HHI和COMPET为解释变量，从中可以归纳出以下三个结果。一是考虑股权集中度后，从HHI和COMPET的结果来看，依然可以验证假设2。二是在战略承诺水平较低的公司中，HHI和COMPET在股权集中度较低组中的似然比23.7和1.268及其显著性水平5%均高于股权集中度较高组，显示出大股东在自身持股比例较低时更倾向于采用债券融资工具。三是在战略承诺水平较高的公司中，当股权集中度较低时，战略承诺水平对债券融资—产品市场竞争敏感性的抑制作用消失了，此时上市公司是倾向于采用债券融资工具的；当股权集中度较高和中等时，战略承诺水平的抑制作用依然存在。这些结果表明，股权集中度也是影响债券发行意愿与产品市场竞争相关性的因素，并且大股东倾向于在自身持股比例较低的情况下发行债券以积极参与产品市场竞争。