《表9 第一大股东减持对员工持股计划的影响》

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《“减持迷雾”下的员工持股计划——基于股权激励的对比分析》

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注:括号内数值为相对应的标准差；***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

稳健性检验回归结果分别列示于表9中的第（1）列～第（3）列、第（4）列～第（6）列。由前3列可知，当被解释变量为Esopi，q时，第（2）列、第（3）列中解释变量DC＿top1＿q1i，q及DC＿top1＿q2i，q的回归系数皆为正，且在99%的水平上，显著异于0，表明第一大股东若在下一季度或之后第二个季度存在减持行为，对本季度是否实施ESOP，产生显著的正向影响。上述回归结果，为验证ESOP实施中是否存在大股东的减持动机，提供了更加直接的证据支持。同时，由表9发现，第（1）列中变量DC＿top1＿q0i，q的回归系数估计值虽然为正，但不满足统计学意义上的显著性要求，这说明ESOP公告当季的大股东减持现象，不如公告后一个季度或两个季度显著，ESOP的宣告实施和大股东减持之间表现出时间上的延后性。这种延后性可被认为，产生于信托基金的建仓过程。由余下3列的回归结果可知，当被解释变量为Esop＿oai，q时，第（5）列、第（6）列中的回归系数估计值依然显著为正，说明在考虑ESOP的股票来源，进一步区分其是否为定向受让后，依然可识别减持动机。上述回归结果验证了表7结论的稳健性。