《表7 限售股解禁对员工持股计划的影响》

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《“减持迷雾”下的员工持股计划——基于股权激励的对比分析》

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注:括号内数值为相对应的标准差，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

ESOP被大股东利用作为减持工具，应加强监管与规范。表7显示了对模型（3）进行Logit回归的结果，此处的主检验以大股东是否存在限售解禁股作为其减持与否的代理变量。第（1）列～第（4）列是被解释变量为Esopi，t的回归结果，解释变量分别为ESOP宣告实施当期第一大股东是否存在限售股解禁（Unres0t），ESOP宣告实施之前1个期间内（Unres1t）、2个期间内（Unres2t）、3个期间内（Unres3t）第一大股东是否存在限售股解禁，以此考虑限售股解禁和减持行为之间的时滞性。由表7可知，第（1）列中，代表当期有否限售股解禁的变量Unres0t对ESOP实施与否的影响显著为负；第（2）列中代表t-1至t期有否限售股解禁的变量Unres1t对ESOP能否实施的影响为正，尽管该变量的回归系数不符合统计学中的显著性要求，但亦有正向影响；第（3）列、第（4）列中，分别代表t-2至t期、t-3至t期有否限售股解禁的变量Unres2t及变量Unres3t对ESOP实施与否的影响显著为正。上述回归结果表明，虽然当期及前一期限售股解禁未显著导致ESOP的实施，但是提前2～3期内，若存在限售股解禁，则对当期ESOP的实施几率有着显著的正向影响，且随着时滞的增加，该正向影响越发显著。本文为防止无法预期因素带来的干扰，不再检验更多期时滞限售股解禁对ESOP实施的影响。上述现象也证实了黄建欢等[37]的研究发现，即在解禁日后存在一段减持效应不显著的观望期，随后大股东才会大规模进行减持。