《表8 中资民营企业港股全样本随机生产边界分析结果》

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《境内溢价还是境外抑价:民营企业境外退市回归的一个解释》

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为确定香港市场中资民营企业IPO抑价是受到“歧视”还是香港市场整体存在IPO抑价，本文使用SPFA对香港市场全样本下的IPO定价效率进行分析，结果如表8所示。1999—2015年的全样本γ值在1%的水平下显著，表明该样本的整体定价与随机生产边界存在系统性的偏差，其整体定价效率仅为0.3951。这一结果与香港上市的中资民营企业的在1999—2015年间的情况相似，但不同的是香港市场全样本下出现抑价的时期为1999—2002年。1992—2002年间的平均定价效率仅为0.62，而2003—2015年期间的定价效率则比较充分。综合香港上市的中资民营企业样本和香港市场全样本的随机生产边界分析结果，可以得到:（1）整体上看，1999—2015年在香港上市的中资民营企业IPO定价是不充分的，定价效率仅为0.45，存在抑价的现象，同时这一时期香港市场整体的定价效率也不充分，因此不能认为中资民营企业在香港市场受到了差别对待；（2）尽管由于两地市场的波动溢出效应不断增强，信息不对称逐渐减少，内地投资者趋于理性等因素，两地资本市场联动性增强，估值模式在趋同（易荣华等，2016），但在2008—2015年间，香港市场上的中资民营企业IPO定价存在显著的抑价现象，定价效率仅为0.445，而同时期香港市场的整体定价效率高达0.999，不存在抑价现象，这表明中资民营企业的IPO定价在这一时期确实受到区别对待。原因可能是:一是市场系统性风险的差异。A股和H股交叉上市的公司股票具有相同的现金流性质，提供了一个剔除非系统性风险的途径，即交叉上市的股票在A股和H股的价格差异体现出了两个市场系统性风险的差异。2008年全球金融危机对香港的金融和实体行业造成了较大的风险溢出，并逐渐延伸和影响到实体行业，造成实体经济的不景气。而内地政府适时推出了大规模的经济刺激行动，有效阻止了系统性风险的进一步传染。因此，这一时期两地系统性风险的差异增加造成了两个市场定价效率差异的增大。张燃等（2011）发现系统性风险对两地价差的解释力度超过63%。二是尽管推出了很多改革举措和新的投机渠道，但两地之间仍然欠缺成熟的套利模式。近年来，QDII、QFII、沪港通等新的投机渠道的出现为信息不对称的打破和市场分割的缓和提供了套利机制，但由于其投资规模和对散户投资门槛的诸多限制，两地市场并未有效进一步融合，抑价现象甚至更加严重（李行健等，2017）。三是个别企业的财务丑闻导致中资民营企业股票整体被低估。由于国内会计准则与国际准则存在差异，2010年来，接连有外国投资机构对一些中概股财务数据的真实性提出质疑，并发表了一些负面的投资报告。虽然这些报告仅针对特定的中概股，但每一次负面报告都引发了中概股大面积的反应，甚至形成了做空中概股的成熟操作模式。因此，信息不对称使投资者对中概股进行价值判断时带有偏见，引致投资者在无法确定企业提供的信息是否准确时选择最为保守的估值，从而造成中概股价格低估（Ellul et al.，2006；张然等，2015）。基于此，本文认为中资民营企业在香港市场的IPO价格存在抑价的现象，特别是2008年后的抑价源于香港地区系统性风险高企、两地间成熟套利机制缺乏及个别企业的财务丑闻。这为这一时期中概股的回归提供了经验支持。